廣發宏觀郭磊：非農數據的三個影響_GDP

摘要

第一，美國2023年6月新增非農20.9萬人，不及市場預期的23萬人，為過去15個月以來第一次不及預期；但數據整體不算太低，依舊屬于“韌性+放緩”的特征。之前公布的“小非農”ADP就業數據非常高，二者有一定背離，是因為ADP數據主要是全球領先企業的情況；而非農相對來說是一個更全的樣本。6月新增非農主要貢獻項依舊在服務業，包括政府、醫療保健和社會救助、建筑、休閑和酒店業等，其中休閑酒店業和政府部門就業人數仍低于疫情前水平，屬于少數在補疫情缺口的行業。建筑業新增就業連續第二個月顯著上漲，制造業新增就業由負轉換正，顯示高利率影響開始鈍化。新增就業廣度較上月有所回落，6月有58%的行業實現正增長。

第二，同期公布的6月住戶調查數據顯示就業市場依然維持韌性。失業率從3.7%小幅回落至3.6%，持平于市場預期的3.6%；U6失業率上行0.2個百分點至6.9%，主因在于因經濟原因而選擇兼職的人數顯著上升45.2萬人。從失業原因看，被動失業人數下降60萬，主動失業人數上升2.9萬人，主動和被動失業人數比率的27%已顯著低于2022年月均31%水平，指向就業市場較2022年已經有所降溫；但比率較5月還是上升了1個百分點，邊際上屬于積極變化。類似的是先導指標勞動力市場差異指數，之前連續三個月回落指向失業率上行；6月亦出現小幅反彈，意味著失業率的波動短期仍具有不確定性。

第三，美國薪資增速維持偏強特征。6月時薪環比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。6月非農時薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于預期的4.2%；5月時薪環比上修0.1個百分點至0.4%；趨勢來看，二季度時薪同比增速4.4%，較一季度時薪同比增速4.5%僅小幅回落。“失業率低-薪資偏強”仍是一個現實邏輯。從負面信號來看，6月平均周度工作時長小幅上升0.1小時至34.4小時，但二季度整體工作時長年化增速僅為0.04%，較一季度0.12%顯著回落。在美聯儲6月議息會議紀要中，與會者也提到了工作時間減少的情況。向前看，就業市場保持韌性，但供需缺口正在逐步收窄，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢。

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第四，6月新增非農回落、就業供需缺口進一步收窄均反映美國就業市場正處于有序降溫的過程中，但失業率維持低位以及薪資增速環比回升顯示其就業市場韌性猶存，這一點對居民實際收入、消費支出、經濟及通脹均形成支撐，疊加6月議息會鷹派點陣圖以及鮑威爾在ECB論壇中的講話，基準情形下，美聯儲7月繼續加息仍是大概率，參見7月4日外發報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

第五，整體來看，我們理解數據的影響有三：低失業率及偏強的薪資增速抬升了對名義GDP的預期；新增非農和ADP背離，緩和了激進加息的預期；但低失業率和強薪資支持了7月加息的合理性，且仍然無法證偽鮑威爾所說的年內可能還有2次加息的判斷。數據公布后，FedWatch數據下7月不加息和加息25bp的概率分別為7.6%和92.4%，即當前市場亦認為7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分別為56.2%和34.5%，對比前一天的47%和40.2%有所緩和。10年期美債收益率小幅上升4bp至4.06%；美元指數回落至102.27；三大股指小幅調整。

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正文

美國2023年6月新增非農20.9萬人，不及市場預期的23萬人，為過去15個月以來第一次不及預期；但數據整體不算太低，依舊屬于“韌性+放緩”的特征。之前公布的“小非農”ADP就業數據非常高，二者有一定背離，是因為ADP數據主要是全球領先企業的情況；而非農相對來說是一個更全的樣本。6月新增非農主要貢獻項依舊在服務業，包括政府、醫療保健和社會救助、建筑、休閑和酒店業等，其中休閑酒店業和政府部門就業人數仍低于疫情前水平，屬于少數在補疫情缺口的行業。建筑業新增就業連續第二個月顯著上漲，制造業新增就業由負轉換正，顯示高利率影響開始鈍化。新增就業廣度較上月有所回落，6月有58%的行業實現正增長。

2023年6月新增非農20.9萬人，不及市場預期的23萬人，為2022年3月以來首次不及預期，且較前3個月月均新增的24.6萬人顯著下行。2023年4月數據由增29.4萬人下修至21.7萬人，2023年5月數據由增33.9萬人下修至30.6萬人，4月和5月總共下修11萬人。

6月新增非農主中，商品生產新增2.9萬人，服務生產新增12萬人，服務業新增幅度為2021年1月以來最低水平。其中，政府、醫療保健和社會救助、建筑、休閑和酒店業分別新增6萬人、6.5萬人、2.3萬人、2.1萬人；建筑新增就業亦連續第二個月上行，6月新增2.3萬人，向前看，領先指標如建筑許可以及新屋開工數量觸底回升可能持續帶動建筑業就業回暖，參見7月4日外發報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

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同期公布的6月住戶調查數據顯示就業市場依然維持韌性。失業率從3.7%小幅回落至3.6%，持平于市場預期的3.6%；U6失業率上行0.2個百分點至6.9%，主因在于因經濟原因而選擇兼職的人數顯著上升45.2萬人。從失業原因看，被動失業人數下降60萬，主動失業人數上升2.9萬人，主動和被動失業人數比率的27%已顯著低于2022年月均31%水平，指向就業市場較2022年已經有所降溫；但比率較5月還是上升了1個百分點，邊際上屬于積極變化。類似的是先導指標勞動力市場差異指數，之前連續三個月回落指向失業率上行；6月亦出現小幅反彈，意味著失業率的波動短期仍具有不確定性。

6月失業率小幅回落至3.6%，前值3.4%，市場預期3.5%。其中，登記失業人數下行14萬人、就業人口上升27.3萬人為主要原因。6月ConferenceBoard勞動力市場差異指數——認為工作充足的受訪者百分比與認為工作很難找受訪者百分比只差——上行3.7個百分點至34.4。從歷史數據來看，勞動力市場差異指數是失業率非常好的領先指標，并且在失業率拐點上有較強的指導意義。現階段，勞動力市場差異指數在連續3個月回落后反彈，對應失業率觸底回升的節奏可能有反復。

動態 | 廣發信用卡搭建區塊鏈資產處理平臺:據chinabyte報道，廣發信用卡將區塊鏈技術深度應用于信用卡資產管理。廣發信用卡通過搭建委外區塊鏈資產處理平臺，可實現不良資產競價一鍵發布、委外傭金計算自動化、外包運營流程監控記憶外包機構考核體系自動化功能四大創新，有效提高了信用卡資產管理的效率、降低了管理成本。[2018/12/17]

從失業原因來看，被動失業人數上升31.8萬，為主要貢獻項，主動失業人數下降2.5萬人。6月自愿和被動失業人數比率為25.8%，為2021年11月以來最低水平，亦指向就業市場趨松。

此外，U6失業率上行0.2個百分點至6.9%，主要由于因經濟原因而選擇兼職人數顯著上升所致。U6失業率的計算方式為U6=/。6月因經濟原因而選擇兼職人數上行45.2萬人。

6月勞動參與率持平于上月，為62.6%。其中，55歲+人群勞動參與率從38.4%回落至38.3%、16-24歲人群勞動參與率從56.3%下行至55.8%，兩者為主要拖累項；而25-54歲人口勞動參與率從83.4%上升至83.5%，為2002年以來最高水平。

美國薪資增速維持偏強特征。6月時薪環比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。6月非農時薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于預期的4.2%；5月時薪環比上修0.1個百分點至0.4%；趨勢來看，二季度時薪同比增速4.4%，較一季度時薪同比增速4.5%僅小幅回落。“失業率低-薪資偏強”仍是一個現實邏輯。從負面信號來看，6月平均周度工作時長小幅上升0.1小時至34.4小時，但二季度整體工作時長年化增速僅為0.04%，較一季度0.12%顯著回落。在美聯儲6月議息會議紀要中，與會者也提到了工作時間減少的情況。向前看，就業市場保持韌性，但供需缺口正在逐步收窄，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節奏可能偏慢。

聲音 | 廣發證券銀行業首席分析師：區塊鏈有助于金融機構ABS平臺發展:據證券日報報道，廣發證券銀行業首席分析師倪軍在接受記者采訪時，對金融機構打造區塊鏈ABS平臺發表看法：“利用區塊鏈技術能增加基礎資產透明度，符合穿透的原則，并增加ABS資產流動性。區塊鏈技術對于監管而言也是好事，讓各金融機構之間的交易可查，違規空間收縮。”[2018/9/26]

美國薪資增速維持偏強特征。持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。6月非農時薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于預期的4.2%；5月時薪環比上修0.1個百分點至0.4%。2季度時薪同比增速4.4%，較1季度時薪同比增速4.5%小幅回落，但仍然高于美聯儲目標水平。其中，商品生產環比升0.5%，前值升0.4%；服務業薪資環比增0.3%，前值增0.4%。總體來說，金融服務、制造業、批發服務業、公用事業服務、休閑酒店業為薪資增速的主要貢獻項。

現階段，就業市場保持韌性但正在逐步走向平衡。一方面，就業需求開始走弱。JOLTS報告顯示，5月職位空缺下行49.6萬人至982.4萬人，整體勞動力供給和需求缺口從466萬人回落到386萬人，職位空缺和失業人數比率從1.69倍回落到1.65倍。此外，2季度工作時長年化增速僅為0.04%，較1季度0.12%顯著回落，顯示整體就業需求正在逐步走弱。在前期報告《美聯儲6月議息會議紀要的三重信息》中，我們曾指出，“在探討中，一些美聯儲官員注意到GDP強于早些時候的預期，但國內總收入卻疲弱，這一缺口顯示經濟可能并沒有GDP數據顯示的那么強勁；在討論這一可能性的時候，也有人提到最近工作時間放緩的情況”。

但另一方面，從月度新增非農數據來看，美聯儲加息對就業市場降溫的作用有限，可能導致整體就業供需缺口收窄的節奏較慢。今年以來，新增最多的行業如政府和醫療保健部門對利率并不敏感，利率敏感行業如制造業新增就業已經明顯回落，進一步下行空間有限；從最新數據來看，對利率敏感部門如建筑業新增非農連續第二個月保持偏強增長，制造業新增非農也由負轉正，亦顯示限制性貨幣政策對經濟的收縮作用開始鈍化。最后，5月ISM服務業指數超預期回升至53.9，前值51.2，其中，雇傭指數從49.2回升至53.1，為今年3月以來最高水平，顯示服務業就業需求仍處于擴張區間。

6月新增非農回落、就業供需缺口進一步收窄均反映美國就業市場正處于有序降溫的過程中，但失業率維持低位以及薪資增速環比回升顯示其就業市場韌性猶存，這一點對居民實際收入、消費支出、經濟及通脹均形成支撐，疊加6月議息會鷹派點陣圖以及鮑威爾在ECB論壇中的講話，基準情形下，美聯儲7月繼續加息仍是大概率，參見7月4日外發報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

6月新增非農回落、就業供需缺口進一步收窄符合美聯儲放慢加息節奏的標準。但時薪環比回升以及失業率回落顯示就業市場韌性仍強；結合7月5日發布的6月美聯儲議息會議紀要，我們維持7月加息25bp的判斷，參見7月4日外發報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

6月會議紀要顯示，絕大多數美聯儲官員認為還有進一步緊縮的空間，且點陣圖亦指向2023年利率終點中位數為5.625%。此外，在6月28日ECB舉辦的討論會上，鮑威爾表示，絕大多數美聯儲官員認為今年可能還有至少2次加息，且不排除連續加息的可能。，參見7月6日外發報告《美聯儲6月會議紀要的三重信息》。

整體來看，我們理解數據的影響有三：低失業率及偏強的薪資增速抬升了對名義GDP的預期；新增非農和ADP背離，緩和了激進加息的預期；但低失業率和強薪資支持了7月加息的合理性，且仍然無法證偽鮑威爾所說的年內可能還有2次加息的判斷。數據公布后，FedWatch數據下7月不加息和加息25bp的概率分別為7.6%和92.4%，即當前市場亦認為7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分別為56.2%和34.5%，對比前一天的47%和40.2%有所緩和。10年期美債收益率小幅上升4bp至4.06%；美元指數回落至102.27；三大股指小幅調整。

非農數據公布當天后，10年期美債收益率上行4bp至4.06%；美元指數從103.16回落至102.27。FedWatch數據下7月不加息和加息25bp的概率分別為7.6%和92.4%。對于美聯儲終端政策利率的預期從5.44%回落至5.43%。三大股指均跌，S&P500指數跌0.29%，納斯達克指數跌0.13%，道瓊斯工業指數跌0.55%。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文源自：券商研報精選

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