觀點：傳統的估值方式，真的有效嗎？（上）_區塊鏈

Ihavethestrongfeelingofweareinthecrossroadofthetime,?andtimewilltell.?

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說實話，我一直不相信傳統金融估值模型。

主流投行用的預期現金流貼現法，報表里稍微改動一個參數就能導致估值相差十萬八千里。還不如用行為金融學的視角去看。當然，這已經是相對最有說服力的模型了。

所以，每次有人問我，幣圈項目又沒有盈利，PE值怎么算，我只能聳聳肩，我也不知道，反正我不看這個。

觀點：供應鏈是區塊鏈的殺手級使用案例，在各個行業都很有潛力:近日，普華永道歐洲區塊鏈社區負責人Husen Kapasi在接受采訪時表示：“區塊鏈世界主要分為兩類：加密和企業區塊鏈——企業區塊鏈是我關注了三年的重點。在過去，我參與過各種數字轉型項目，這也成為我來到區塊鏈領域的契機。驅動我的是區塊鏈的潛力，我關注的重點是區塊鏈和供應鏈的結合。”對于Kapasi來說，區塊鏈技術是新興技術和未來技術的基礎。他表示：“去中心化層有可能帶來巨大的變化。互聯網提供了獲取信息的途徑，區塊鏈帶來了信息的價值。這是改變許多功能、企業和社會的下一條道路。這僅僅是個開始。我很期待未來十年我們會有什么收獲。”

此外他還稱：“供應鏈是區塊鏈的殺手級使用案例，在各個行業都有潛力。這也可能影響到貿易融資和供應鏈IT業務。也許在不久的將來，在你購買產品之前，你可以通過區塊鏈上的信息，在亞馬遜上看到產品供應鏈的所有相關步驟。”然而，Kapasi也承認，區塊鏈不是萬能解決方案：“區塊鏈并不能解決供應鏈的所有問題。關鍵還在于我們如何將區塊鏈與人工智能或分析等其他技術結合起來。公司如何利用區塊鏈取決于確定它要解決的確切問題。”（BeInCrypto）[2021/7/26 1:14:57]

但是幣圈項目估值，大概根據行情和橫向對比，我心里有桿秤。

觀點：如果比特幣下跌，科技股將受到嚴重打擊:全球最知名的大師級投資專家之一的Mark Mobius在接受采訪時表示，比特幣與科技股票市場之間的關聯非常緊密，如果比特幣下跌，科技股將受到嚴重打擊。他還表示，金價下跌是因為比特幣越來越受歡迎。（U.Today）[2021/3/10 18:33:34]

我也看過一些文章，用以論述幣圈項目估值方式以及價格漲跌的“基本面”內生邏輯。在這里，有必要強調一下幾個誤區。我想通過這幾個誤區，告訴大家千萬不要把傳統宏觀經濟和微觀金融那一套照搬過來。

第一，把主流數字貨幣，貿然與宏觀經濟體作對比。

觀點：香港證監會高度關注消費者保護，虛擬資產監管并未放寬:OSL首席執行官Wayne Trench在一次采訪中表示：“我認為（包括香港地區在內的亞洲）監管方面的進展比北美要重要得多。監管者已經走在了前面，試圖接受這項運動和技術。西方可能稍微落后，他們有更多的不確定性，這真的讓傳統機構很難參與進來。”但這并不是說香港在虛擬資產方面實施了寬松的監管。BC科技集團首席執行官Hugh Madden表示，情況恰恰相反：“香港證監會（SFC）行事非常謹慎，高度關注消費者保護。果你看一下證監會牌照框架的細節，就會發現它非常具體。他們規定了強制性保險，以特定比例的冷熱儲存來保護消費者。如果再加上控制水平、資本和企業規模，就會面臨相當大的障礙。”

此前消息，BC科技集團宣布就其OSL平臺于香港虛擬資產監管架下營運第1類（證券交易）及第7類（自動化交易服務）受規管活動的牌照申請，已獲香港證券及期貨監察委員會(SFC)發出原則上批準通知書。當OSL滿足最終批核所需的條件，該牌照將允許OSL為數字資產(包括證券型代幣)提供經紀和自動化交易服務。此牌照是根據香港證監會于2019年11月為數字資產交易平臺而設立的監管框架而設立。（CoinDesk）[2020/8/27]

對于以太坊、BCH等paymenttoken，如果用費雪公式MV=PQ，一個常見的誤區是認為諸如以太坊升級以后，網絡轉賬速度變快導致整個經濟體系通證的流轉速度提高，V增大，而PQ不變，因此M會下降，因此JohnPfeffer得出了擴容解決方案不利于paymenttoken的升值這一結論①。

觀點：比特幣期權市場看漲因素發揮作用，波動性加大:根據Skew市場數據，比特幣的平價波動性期限結構正在從短期的向上曲線轉變為長期的急劇下降曲線。波動期限結構基于BTC期權合約的執行價格，以及其與當前價格的偏差，因此它是價格基于期限變化的一個指標。但是，這種轉變沒有價格方向。從現在到3月底，也就是3月27日最后一套期權合約到期的時候，波動性將達到135%的高位。在此峰值之后，ATM波動性將顯著下降。從期權數量看執行價格，波動性是顯而易見的。3月27日到期的合約在交易量最大的5種期權合約中占據了兩個位置，執行價格分別為1.4萬美元和9000美元，這表明，隨著比特幣的開盤價達到5300美元，波動性越來越大。此外，看看市場的看跌/看漲比率，可以得出更多的樂觀情緒。當前的期權合約量為0.58。在傳統市場中，如果看跌/看漲比率在0.5至0.7之間，市場交易的是買入期權合約，而不是賣出期權合約。比特幣期權市場也是如此。看漲因素正在發揮作用。（AMBCrypto）[2020/3/19]

但實際上，在數字貨幣經濟體內，分為投資性需求和使用性需求，其中，投資性需求的增加會降低V而使用性需求的增加會提高V。

相關利益人群分為礦工、開發者、使用者。當一個數字貨幣因為升級變得更加好用，購買者增加，投資性需求和適用性需求同增，不好判斷V的變化②。

但是，更顯著的是，由于該系統可用性增強，將會導致更多的開發者選擇進入該生態，PQ將會增加③。

因此，諸如以太坊等可以用做幣圈通貨的數字貨幣，其功能升級是實質上有利于幣價增長。

在幾篇由傳統金融業的專家引用費雪方程式或其他宏觀經濟表達式，對比特幣等進行定價的論文里，在最初的參數定義上就犯了很嚴重的錯誤。而在此基礎上引申出來的一系列結論，也往往是謬之千里。

對于POW挖礦驅動型主流數字貨幣的定價方式，我在前幾年所著論文中已有提及，此處不再贅述。④

第二，用傳統VC的估值方式，給基石輪和私募輪之間的估值差距做定價。

傳統融資兩輪之間一般相隔1年左右，兩輪之間估值的差異比在2-5倍之間，因而早前我看到的很多幣改類項目的創始人在向我pitch時，也大多以此作為參照指標，制定相應的tokeneconomy和募資計劃。而且，這些項目通常都是完成過股權融資，有傳統資本在背后加持。

但在幣圈，大部分項目均可以完成上交易所，基石輪和私募輪的時間間隔往往不超過3-6個月。基石輪的作用更像是對早期項目所需外部資源的聚集，以及到上交易所前這幾個月成本的一種準備，私募輪的資金則更多用于項目上交易所后的運營發展。尤其對于一些優質項目，基石輪到私募輪再到上交易所的之間的轉化率幾乎是100%。

從這種角度看，兩輪的估值差不應超過50%，更加重要的是，兩部分投資人在上交易所時解鎖的token數量應該一致，相當于，基石輪的平均解鎖時限應該稍長于私募輪。這樣在平衡了各方的流動性需求以外，也能保護私募輪投資人的權益。⑤

實質上，股權各輪次估值差異，通常是根據項目失敗概率和資金使用成本復合后的結果。幣圈投資風險更多在于項目本身上線及上交易所后的管理及后續運營問題，這一點對于基石輪和私募輪投資人基本一致，不應該成為這兩者估值差值的組成部分。

所以，我所說的“創始人思維是局限幣改項目最大的門檻”，像估值差異只是這種思維局限的一小部分，其他種種，不一而足。完全從傳統行業轉型過來的幣改項目，三思而后行。

第三，硬分叉對于項目發展是重大利空。

從技術角度說，硬分叉是一件很嚴重的事，但最近幾次硬分叉⑥，最著名的當屬2017年8月BTC硬分叉出現BCH，分叉后對應標的幣價均有提升，如果加上分叉后的“副產品”，則收益更是顯著。

因此，

有必要消除大家潛意識里

對于“硬分叉”的恐懼感。

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